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受傳統消费偏好影响，當前海內功效沙發市场浸透率存在晋升空間，床垫市场集 中度有望進一步晋升。跟着住房翻新需求逐步晋升，软體家具行業将逐步進入存 量房市场，估计新居需求占比低落，二手房及在住房等存量需求進一步晋升。從 细分品類来看，截至 2021 年我國功效沙發浸透率唯一 15.6%，跟着消费主體年 輕化，沙發功效偏好加强，采辦力及意愿的晋升将促成功效沙發市场超出傳統固 定沙發市场，得到進一步增加。從床垫行業来看，行業显現“大行業、小公司”的特色，跟着消费者品牌認知晋升及渠道延续拓展，市场份额有望進一步向龙頭 挨近。
3.一、 海內沙發市场：行業总體趋于不乱，功效沙發快速 成长
跟着全世界經濟程度的不竭晋升和疫情後的加快修复，全世界功效沙發市场范围預 期規复敏捷成长的态势，北美领先欧洲、亚太地域，盘踞较高的市场份额。据匠 心家居招股阐明書，全世界功效沙發市场范围由 2015 年的 174.52 亿美元增加至 2019 年的 251.00 亿美元，受疫情影响 2020 年功效沙發市场范围降低為 244.73 亿美元。從消费區域的角度来看，2020 年北美市场份额盘踞雙品類领先职位地方， 亚太地域與欧洲地域差距跟着經濟增速差别扩展逐步缩小。 受傳統消费偏好影响，當前海內功效沙發市场增加性较强，而浸透率相對于较低。 据匠心家居招股阐明書，今朝中國的沙發市场总體趋于不乱，從细分品類来看， 我國功效沙發市场范围從 2014 年的 42.52 亿元增加至 2020 年的 87.8 亿元，年 复合增加率為 12.85%。從市场浸透率的角度来看，据观研陈述網，美國功效沙 發浸透率在比年均匀連结 40%的浸透率，而截至 2019 年我國功效沙發浸透率仅 不及 10%。跟着消费主體年青化，沙發功效偏好加强，采辦力及意愿的晋升将促 進功效沙發市场超出傳統固定沙發市场，得到進一步增加。
3.二、 海內床垫市场：集中度渐渐晋升，拓展個性化定制 模式
3.2.一、 海內床垫市场增量增速趋近海外，集中度有望晋升
全世界重要國度床垫消费范围稳步晋升，中美两國分家全世界前二，成长态势逐步趋 近。按照 CSIL 統计，2020 年重要國度床垫消费合计达 290 亿美元，范围稳步 增加。美國、中國、印度、巴西等國度占全世界床垫消费量约 72.07%，美國、中 國在全世界床垫市场分家全世界前二，消费量显著高于其他國度。2010-2020 年，中 國床垫行業消费范围的年均复合增加率到达 6.15%，高于其他國度床垫消费市 场的增速。2011 年先後至 2020 年間，中美床垫消费范围增量差别渐缩，增速趋 同。
海內床垫市场占家具消费范围的比例略高于全世界总體程度。從软體市场的重要品類消费范围占最近看，据 CSIL 数据，2020 年全世界口径下的床垫占总體消费 范围的 43.15%，2020 年中國床垫行業消费范围 85.40 亿美元，占中國软體家 具消费范围的 45.43%，略超過跨過全世界床垫市场占软體行業比例。
國表里床垫行業市场布局分解显著。發財國度床垫行業“高集中，低分離”，國 內床垫行業“大行業，小公司”。据本日家居，2020 年全美前 5 大品牌（CR5） 合计占 51.40%的市场份额，集中度相對于较高。而中國市场行業起步時候较晚， 處所性品牌较多，龙頭公司集中度仍有晋升空間，床垫行業仍显現出“大行業， 小公司”的布局特性。跟着住房翻新需求逐步晋升，软體家具行業将逐步進入存 量房市场，估计新居需求占比低落，二手房及在住房等存量需求進一步晋升。
3.2.二、 弹簧床垫受眾遍及，将来或将進入個性化定制阶段
弹簧床垫是全世界范畴內受眾最廣的品類。床垫內部布局分為“面料层”、“填充 层”、“支持层”，依照“支持层”是不是含有弹簧質料劃分為弹簧床垫與非弹簧 床垫，非弹簧床垫大類內部依照“填充层”的重要材質组成举行细分。因具备均 均匀重，承托性好等上風，据 CSIL，2018 年全去除雀斑,世界床垫市场中弹簧床垫的市场份 额约為 63%，2020 年海內床垫市土城通水管,场中弹簧床垫的市场份额约為 65%，是全世界范 围內受眾最廣的品類。
陪伴着科技前進，“填充层”品類将不竭延拓，知足個性化的睡眠需求。非弹簧 床市场內部依照“填充层”材料劃分為乳胶床垫、海绵床垫、影象棉床垫、棕榈 床垫和應用 3D 棉、太空树脂球等其它新型質料的床垫。在康健消费能力晋升 的布景下，寻求高質量睡眠的观念逐步深刻人心，按照本身身體布局選擇特定睡 感、软硬度、耐用性與代價组合的材料将成為将来床垫市场的消费趋向。
多品牌與多品類延续推動，计谋進级顺應市场變革。跟着行業竞争的加重和流量 進口多元化等趋向的呈現，软體家具企業開店器重質量與数目，多品牌線下門店 扶植仍為當前结构重點。受海運费與原質料代價晋升的影响，红利能力有所降低， 综合毛利率及各品類毛利率變革重要来自结算汇率變更、渠道及產物布局的调解。 從中持久来看，頭部企業将延续發力產物設計并向多品類拓展延续推動，進一步 凸显龙頭上風。
4.一、 2022 年行業收入尚在規复，净利润表示分解
2022 年软體家具行業总體收入尚在規复。2019 年，跟着软體家具行業延续快速 成长和行業集中度晋升，软體家具公司在新產物研發、多渠道等方面加大投入力 度，2019 年 7 家软體家具公司（顾家家居/喜临門/中源家居/梦百合/慕思股分/匠 心家居/麒盛科技）收入靠近 300 亿元，部門公司各季度收入增速显現前低後高 的趋向。受 2020 年疫情暴發影响，部門公司 2020Q1 归母净利润增速降低，如 顾家家居增速同比降低 6.23pct，匠心家居增速同比降低 11.71pct。跟着消费场 景的苏醒實現逐季修复，2021 年 7 家公司整年收入冲破 450 亿元大關，同比增 长 37.15%。2022 年業務收入约 445.27 亿元，同比下滑 4.54%，归母净利润為 31.17 亿元，同比下滑 12.18%。
從净利润角度来看，經疫情修复後行業单季度增速趋缓，年度净利润及增速存在 必定水平的分解。受疫情影响，2020Q1-Q2 部門软體家具企業净利润降低幅度 较大，2020Q4 修复至 2019 年同期程度，到达 5.75 亿元。在小基数的影响下， 2021 年整年季度净利润绝對值表示相對于安稳，Q1 規复超卓，Q2-Q4 单季度收 入显現渐渐递增的修复趋向，增速别離為 73.17%/51.68%/26.75%/18.50%。從 年度数据来看，受 2020 年疫情影响，5 家公司净利润由 2019 年的 23.44 亿元 降至 18.53 亿元；2021 年修复後净利润上升至 22.89 亿元，增速有所回升。2022 年遭到疫情及宏观情况影响，降低為 20.75 亿元。
各公司年度業務收入、净利润及响應增速存在必定水平的分解。因為重要贩賣區 域市场情况及應答计谋分歧，受 2020 年疫情影响各公司净利润表示存在差别， 部門公司業務收入增速放缓，净利润呈降低趋向。2021 年，部門公司得益于下 遊消费需求的苏醒，業務收入快速增加發生较强的基数效應使得贩賣用度率相對于 下行，且部門實現主营產物高毛利率贩賣，净利润增加较快；而部門公司抵當原 質料本錢上行能力较弱，且產生部門非主营营業本錢變更、估计欠债丧失致使净 利润增加不及預期。2022 年，遭到疫情扰動、地產市场下行和外销需求放缓 影响，软體公司業務收入总體呈同比下滑态势。因原質料本錢、汇率、海運等因 素影响，大都公司利润表示较 2021 年有所優化，少数公司因用耳鳴緩解膏,度前置投放及减 值影响利润表示弱于客岁同期。
沙發市场梯队分解较着，床垫市场頭部企業收入范围相對于平衡，顾家家居雙品類收入总额最高。比拟沙發與床垫两個软體家具的重要品類，收入榜单上 TOP5 頭 部企業重合率不高。在沙發市场方面，2022 年敏華控股、顾家家居别離以 108.51/89.72 亿元位列行業前二，而匠心家居/梦百合/喜临門的收入别離為 9.75/12.68/9.02 亿元，分歧梯队存在数目级差别。在床垫市场方面，2022 年喜 临 門 / 慕 思 股 份 / 梦 百 合 / 顾 家 家 居 / 麒 盛 科 技 收 入 分 别 為 67.38/47.89/49.86/35.57/25.45 亿元，并未构成差别迥异的梯队款式。顾家家居 在沙發與床垫的两大重要品類别離實現 89.72/35.57 亿元的收入程度，其他公司 以较强的单品范围上風為主。
4.二、 深挖渠道潜力，品牌扶植當先
跟着行業竞争的加重和流量進口多元化等趋向的呈現，软體家具企業開店器重 質量與数目。顾家家居在房地產行業盈利期驱動家具行業快速成长的期間已率先 實現了@天%53O8C%下大范%4tpD2%畴@門店笼盖，如今處于從制造型向零售型家居企業轉型的關頭時 期，1+N+X 渠道结构周全推動，结构傳統家具賣场的同時追求其他專营渠道的 跨界互助。慕思股分截至 2022 年底共有線下專賣店 5600 余家，規劃在将来不 断完美零售终端收集结构。截至 2022 年底，梦百合旗下加盟店、直营店的門店 数目别離到达 1171/282 家。 多品牌線下門店扶植仍為當前结构重點。以床垫市场為例，消费者的線下門店體 驗產物可以提高客源轉化率和采辦率，而跟着消费進级的趋向不竭上行，市场集 中度逐步提高，品牌門店扶植的首要性日趋凸显。顾家家居發力结构大店/综合 店與多類型品類店，周全開启 1+N+X 渠道變化。喜临門自 2018 年起頭分設喜 临門、M&D、夏圖品牌專賣店，進一步强化天下門店精巧化星级認證，有用晋升 了终端贩賣事迹。
經销渠道是软體家具行業的重要贩賣模式，单個公司經销商气力與所處市场環 境有關，可經由過程大客户贩賣额和占比程度来表現。在出口型企業中，2022 年梦 百合前五大客户贩賣额 20.57 亿元，占公司总收入 25.66%，產物销往美國、英 國、日本等全世界 73 個國度及地域。麒盛科技前五大客户贩賣额 18.80 亿元，占 公司总营收 70.57%，與多家客户創建了持久计谋瓜葛，好比美國知名床垫出產 贩賣商舒达席梦思、泰普尔丝涟。匠心家居的主营產物智能電動沙發、智能電動 床重要销往美國市场，在全世界排名靠前的零售商動員感化下，公司前五大客户占 比位于行業较高程度，2022 年占比到达 54.94%。在內销型企業中，2022 年前 五大客户贩賣额绝對值類似，占比相差较小。慕思股分 2022 年前五大客户贩賣 额 10.61 亿元，占比最高，到达 18.25%，第一大客户占業務收入比例 11.48%。
4.三、 宏观身分變更叠加布局變革影响红利能力
受海運费與原質料代價回落影响，红利能力总體有所晋升，综合毛利率及各品類 毛利率變革重要来自海運费及原質料代價回落、產物推新與內部降本。2022 年 宏观經濟周期性變更，海運费及大宗原質料本錢高位回落，软體家具企業在本錢 端压力减輕的環境下，經由過程晋升品牌力的同時调解代價、精益內部本錢節制等策 略鞭策红利能力進一步優化。從年度数据来看，软體家具行業重要上市公司的综 合毛利率均有所回升，净利率显現分解趋向，出口营業享受汇兑收益，同時部門 企業用度投放前置，與收入显效不匹配，拖累净利率表示。
境內营業毛利率表示分解，境外营業毛利率呈回升趋向。软體家具企業外销营業 重要以美元结算，若人民币汇率先于產物代價调解延续走弱，外销產物收入與毛 利率将受益晋升，并陪伴有较高的美元應收账款汇兑收益，反之人民币升值则對 出口营業构成响應负面進献。2022 年人民币先對付美元总體走弱，利好软體公 司境外营業红利能力。
直营渠道毛利率延续降低，直供渠道毛利率 2021 年降幅趋缓。直销模式依照渠 道可以劃分為直营店、直供等贩賣渠道，直供渠道比年在家具行業內鼓起，是指 针對行業內地產、家具、旅店等客户采纳的由廠家直接贩賣的模式，具备范围化和尺度化特色。慕思股分之內销大陸市场為主，直营渠道毛利率由 2019 年 78.32% 延续降低到 2021 年 73.85%。 經销渠道毛利率受市场竞争加重及代價影响有所低落，電子商務/線上贩賣渠道 毛利率较着有所降低。截至 2022 年，喜临門/慕思股分的經销渠道毛利率别離為 43.39%/45.70%。電商渠道包含官方旗舰店、平台自营店等模式，2022 年喜临 門/慕思股分的電商渠道毛利率别離為 40.92%/57.26%。
從分品類的角度看，沙發毛利率廣泛晋升，床垫毛利率存在分解。2022 年沙發 產物显現未增收却增利的環境，揣度或為原質料采購本錢下行及產物布局進级影 响。床垫產物毛利率有小幅回升。
贩賣用度率同比上升；內销型企業辦理用度率有所晋升，出口型企業不乱。2022 年软體家居企業收入同比承压，而在行業竞争更加剧烈的環境下贩賣用度投放同 比多有增加，导致贩賣用度率同比有所晋升。從辦理用度率的角度看，2019-2022 年間的阶段性用度布局優化使得辦理用度同比增速低落，辦理用度率逐步降低至 相對于不乱的状况，斟酌到将来一體化谋劃流程的更新與經销門店辦理程度的晋升， 出口與內销型企業辦理用度率有望開释更多優化空間。 用度投放计谋将延续顺應市场情况的變革，經由過程布局優化调解的方法使投放效 果趋近最優。在當前阶段，家具企業經由過程信息化體系@進%uqR87%级對先%iZ7r6%後@端获客及出產環 節举行精益辦理及效力優化，总體用度率到达相對于不乱的状况；而跟着直播带货 等電商新零售模式的呈現和對線下經销門店数目的增加，贩賣用度的變革将更 多表現為投放的布局调解，從傳統的告白鼓吹模式向線上線下协同引流、定向获 客的標的目的變化，進一步優化用度投放结果。
软體家具的重要原質料為皮革、木料、海绵、钢線等質料。软體家具行業上遊的 制造出產企業浩繁，均较為成熟完美，可供给不乱充沛的原質料。按照慕思股分 招股阐明書， 2019-2022 年 公 司 直 接 材 料 占 主 营 成 本 的 比 例 分 别 為 65.20%/61.70%/58.18%/56.79%，占比力高。此中，2019 年-2021 年面料、海 绵、皮料占直接質料比例约為 60%，占出產本錢比例约為 35%。
相對付原質料廠商的集中度，软體家具企業议價能力的晋升在必定水平上化解 原質料代價上涨對红利能力的负面影响。软體家具企業重要原材猜中，木料和钢 材受全世界宏观經濟身分影响较大。以床垫市场為例，床垫產物的料工费占比不乱， 呈上涨趋向的原質料采購代價将經由過程较高的直接質料占比使出產端承压，而企業 晋升產物力和市占率有望得到更强的议價能力。别的，企業重要原質料供给商集 中度低于行業均值可以在必定水平上為後端開释红利空間。
4.四、 發力產物設計，多品類拓展延续推動
重點發力產物設計環節，由单品動員室內空間智能化進级。因為分歧企業主業務 務成长阶段存在差别，各家公司經由過程自立研發焦點技能、收購出產線、與海外龙 頭企業互助等方法發力產物設計環節，由锚定某一特定品類或细分赛道轉向室內 空間的智能化革新。跟着焦點主品類范围的延续成熟，中持久有望延续向多品類 標的目的轉型拓展。
2022 年，各公司基于本身成长阶段與行業洞察，以產物設計為焦點，從制造、 品類布局等方面举行计谋结构。從產物設計的角度来看，顾家家居、喜临門與慕 思股分從質料、布局、装备、品牌等角度举行基隆水管不通,结构，推開工業設計立异性成长與 產物矩阵的迭代進级。中源家居以功效沙發為焦點，抽水肥,夸大產物制造流程的尺度化， 梦百合延续深化特點“0 压”睡眠標签，强化產物體驗。斟酌到培育內生型科研 事情者的首要性，敏華控股與匠心家居率先提出抢占智能化人材赛道。
4.五、 拓展多空間多產物，套餐营销计谋進级
4.5.一、 顾家家居：一體化整家進级
顾家家居迈向從“全屋定制”到“一體化整家”的進级。2023 年 2 月，顾家家 居启動一體化整家计谋，将“全屋定制”周全進级成為“一體化整家”，提出設 计、制造、研發、交付、辦事等“7 個一體化”。整家套餐具有“全便宜、不拼 凑、零增項、自由選”的特色。2023 年 5 月，公司公布一體化整家進级计谋， 出力實現沙發、床、床垫、衣柜、橱柜、护墙、木門等全品類便宜。
4.5.二、 慕思股分：從强势单品動身走向套系化营销
套系化打法動員床垫床架配套率延续晋升。慕思股分深耕康健睡眠范畴，盘踞國 內里高端床垫市场自立品牌第一的份额。公司采纳套系化贩賣打法，以强势单品 床垫為抓手動員床架、床頭柜、床品等贩賣，晋升產物連带率。同時，公司推出 “全家庭×全生命周期×全场景”康健睡眠解决方案，将消费场景從单一主卧空間 扩大到主卧連带白叟房兒童房多空間，動員客单值晋升。 在套系化营销打法下，公司床架:床垫贩賣配套率由 2018 年的 26.21%晋升至 2021 年的 38.19%。据公司 2022 年 8 月 22 日的投資者瓜葛勾當記實表，經由過程 床垫床架連带率、床頭柜產物的配套、產物套餐贩賣等辦法，公司客单值稳步上 升，畴前几年的 1.5-1.7 万元，到 2022 年 8 月均匀 2.1 万元，将来有望到达 2.5 万元。 2023 年 3 月，公司公布旗舰新品“世纪梦”，主推 16999 元套餐一样沿用套系化贩賣方法，以床垫搭配床架情势举行贩賣。
4.5.三、 敏華控股：環抱焦點单品拓展品類晋升連带
敏華控股環抱焦點单品功效沙發打造客卧空間多样套餐。敏華控股展開 315 品 質升舱節勾當，環抱功效沙發焦點单品，拓展客堂空間品類，晋升連带，同時通 過電動床切入卧室空間，促成客单晋升。
5.一、 顾家家居：內销稳健增加，大師居延续推動
渠道结构延续推動，大師居营業稳步推動。公司踊跃推動“1+N+X”的渠道成长 计谋，在巩固品類專業店上風下，踊跃打造多品類组合的交融大店模式，致力于 成长全品類大師居的變化與立异，進一步构建渠道势能。同時公司适應流量碎片 化趋向，踊跃打造線上線下协同成长，拓宽用户触达面。跟着公司信息化體系持 续完美優化，和仓储物流配送等環節尺度化推動，有望渐渐從制造型向零售型 家居企業轉型。 外销营業短時間承压，中持久有望實現红利能力改良晋升。受海外需求回落、并購 公司拖累等身分影响，外销营業短時間承压；跟着公司踊跃拓展方针市场及產物類 型，有望實現稳步增加，本錢端改良及范围释充军步開释，有望動員红利能力改 善晋升。
咱們依照產物布局對公司举行红利展望，公司重要產物包含沙發、软床及床垫、 配套產物、定制家具、红木家具、信息技能辦事、其他主营营業、其他营業。核 心品類的红利展望焦點假如以下： 1）沙發：斟酌疫情後消费劲規复，公司作為沙刊行業龙頭品牌力犹存，咱們預 測 2023-2025 年收入增速别離為 13%/12%/11%； 2）配套產物：斟酌大師居成长计劃、品類連带率晋升空間等身分，咱們展望 2023-2025 年收入增速别離為 20%/20%/20%； 3）软床及床垫：斟酌品類增漫空間和渠道端拓展，咱們展望 2023-2025 年收入 增速别離為 20%/20%/20%； 4）定制家具：斟酌公司從软體到定制的拓展和定制家居的開店空間，咱們預 測 2023-2025 年收入增速為 25%/25%/25%。 在毛利率方面，斟酌品類范围效應延续晋升和本錢端改良空間，咱們展望2023-2025 年综合毛利率别離為 31.33%/31.27%/31.52%。 在用度率方面，咱們假如贩賣用度率、辦理用度率、研發用度率方面存在小幅改 善空間。
5.二、 喜临門：踊跃拓展自立品牌，電商渠道快速成长
快速抢占下沉市场，踊跃拓展自立品牌。在渠道端，公司以專賣店模式為主举行 線下自立品牌拓展，构建辐射各地市都會和經濟發財的县级都會营销收集系統。 同時公司快速抢占先機举行渠道下沉，創建分销系統，助力經销商扩展渠道上風。 在品牌端，公司經由過程內生培养和条理搭建，知足各条理客户的品牌需求。
電贸易務快速成长，多元化引流系統助力终端。公司在天猫、京東、苏宁易購等 電商平台均設有自立品牌旗舰店或自营店，全平台笼盖線上消费群體。跟着新零 售模式、線上線下营销整合推動，公司强化多元化引流系統，延续助力终端贩賣。 1)自立品牌：咱們展望其 2023-2025 年收入增速為 20.9%/19.1%/17.7%。此中， 咱們展望自立品牌民用 2023-2025 年收入增速為 21.5%/19.3%/17.8%；咱們預 測自立品牌旅店工程 2023-2025 年收入增速為 13.0%/15.0%/17.0%。 2）非自立品牌：咱們展望其 2023-2025 年收入增速為 27.7%/23.1%/19.4%。
5.三、 慕思股分：門店结构稳步推動，品類拓展卓識成效
經销渠道延续深化结构，终端收集進一步優化。在經销和直营方面，截至 2021 年底，公司經由過程經销、直营渠道成长了笼盖海內 500 余個都會、1,900 余家經销 商和 4,900 余家專賣店的完美線下终端贩賣收集，踊跃鞭策渠道下沉、開辟區、 县级都會。公司依靠與家具賣场多年来构成的不乱、杰出的互助瓜葛，贩賣門店 在位置、資本、营销等方面持久具有竞争上風。 套系化贩賣踊跃推廣，打開客单價晋升空間。公司踊跃推動套系化贩賣打法，持 续阐扬品類拓展上風，凭仗公司品類的延续完美和拓展，有望進一步晋升客单價 增漫空間，助力多品類大師居延续成长。
5.四、 敏華控股：功效沙發领军企業，內销扩大稳步成长
公司终年盘踞海內功效沙發龙頭职位地方，市占率继续晋升進一步分享海內市场扩 张盈利。公司功效沙發在海內市场的市占率多年来連结在行業第一，2021 年市 占率到达 64.4%，從功效沙發的市场份额晋升的速率和到达的范围来看跨越國 內同業業企業。 公司海內收入盘踞半壁河山，內销营業成為成长重點。自 2016 年以来，公司的 海內收入占比敏捷晋升，并于 2018 財年上半年到达 45.27%，2023 財年海內收 入占比已达 65.64%%。跟着海內經濟成长和消费進级，公司渐渐将內销营業作 為成长重點。受益于中國功效沙發市场的成长和龙頭企業市场占据率的進一步提 升，敏華控股的內销营業有望继续連骨病噴劑,结稳步增加。
咱們依照產物布局對公司收入端举行红利展望，公司產物重要包含沙發及配套 產物、Home 團體营業、床具和智能家具部件和其他產物。 1）沙發及配套產物：斟酌 2022 年疫情影响和功效沙發浸透率晋升影响，我 們展望 FY2024-2026 沙發及配套產物年收入增速為 12%/11%/11%； 2）Home 團體营業：跟着疫情停息，欧洲市场等地域事迹有望引来增加，咱們 展望 FY2024-2026Home 團體营業年收入增速為-8%/5%/9%； 3）床具和智能家具部件：我國智能家居市场快速成长，智能家居品類有望快速 增 长 ， 我 們 展望 FY2024-2026 床 具和 智 能 家具 部 件 年 收 入增 速 為 15%/16%/16%。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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